摘要 2026年AI產業完成從底層算力租賃向Token工業化生產的範式躍遷，Token工廠成為新一代智算中心核心載體。 全球智算規模2024年末已達5693EFlops，同比激增64.7%，IDC預測2026年全球AI伺服器市場規模突破1500億美元，國內MaaS市場Token消耗量將達4萬兆次，2024-2030年復合增速高達1154.9%，兆級算力市場正式打開上行空間。 算力中心上游作為Token生產的物理底座，覆蓋AI晶片、伺服器整機、高速互聯、溫控供電、機房基建配套五大硬核賽道，決定Token單位生產成本、吞吐量與供給上限，是本輪AI產業周期中確定性最強的"賣鏟人"環節。

26Q2 營收1198億美元，同比增長24%，按固定匯率計算為23% Google服務收入945億美元，增長15%。其中Google搜尋及其他業務增長17%，Google訂閱、平台與裝置業務增長15%，YouTube廣告業務增長13%。 Google雲的業務增長顯著提速，收入248億美元，同比增長82%，主要得益於Google雲平台（GCP）在企業級人工智慧解決方案、企業級人工智慧基礎設施以及核心GCP服務領域的全面增長。

花旗把AI網路演進劃分為五個階段，目前關注點轉向第四階段，即5米以內scale-up網路採用NPO或CPO。其最新模型中，五大雲廠商資料中心資本開支由2025年的 4002億美元 增至2026年的7309億美元、2027年的9781億美元和2028年的1.16兆美元。2026年預測相對4月口徑上調16%，高速交換、光傳輸和光互連需求上行，但矽交換晶片、記憶體和雷射器短缺也會影響下半年毛利率與交付。 一、AI基建進入"超級循環"，網路裝置迎來Stage 4機遇 花旗分析師Ronald Josey團隊在7月16日發佈的行業研究報告中，對全球超大規模雲廠商的AI資本開支進行了大幅上修，並提出AI網路基礎設施正進入 "Stage 4"（第四階段） 早期採用期。 報告的核心判斷建立在兩個層面：

近期摩根大通在香港組織專項投資者交流會，與超50名海內外主流機構投資者深度溝通儲存、AI硬體及半導體類股當前持倉分歧與前瞻定價邏輯。本次交流最核心的結論是：市場對儲存類股的交易邏輯已經發生根本性範式切換。 此前市場主流交易規則為周期漲價邏輯：跟隨產品現貨價格漲跌、季度ASP變動、供需缺口短期變化交易波段行情，股價彈性完全繫結“漲價幅度”。但本次機構集中反饋，當前市場不再單純關心價格能漲多少，所有分歧、估值壓制、倉位調整均圍繞一個核心命題展開：本輪儲存漲價帶來的帳面利潤，能否真正轉化為可跨周期、可持續驗證的穩定現金流。 簡言之，儲存類股已從“漲價定價”階段全面進入“盈利可持續性定價階段”，股價漲跌錨點徹底遷移。 一、綜述：從"漲多少"到"維持多久"的範式切換

7月初，一條消息在全球資本市場掀起了巨浪。 據彭博社報導，Meta正在籌劃推出全新的雲基礎設施業務，將過剩的AI算力賣給外部客戶。消息一出，Meta股價單日暴漲8.8%，市值一天增加約1270億美元。 同一時間，被視為AI基礎設施受益者的算力產業鏈卻集體承壓——CoreWeave、Nebius AI雲廠商分別重挫13.92%、17.01%；閃迪、美光科技等儲存晶片股跌超10%。 一條新聞，讓算力龍頭的市值坐上了過山車。

國際清算銀行（BIS）在6月28日發佈的年度報告中，對當前AI的投資熱潮發出了嚴厲警告： AI領域激烈的競爭可能已導致過度投資，一旦回報不及預期，當前的投資熱潮可能迅速逆轉，演變為一場“曠日持久的投資蕭條”，並對全球金融體系造成系統性衝擊！ 兆美元投資遠超回報 報告估計，全球五大超大規模雲服務商（Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文）在2025年至2026年間，為AI相關項目投入的資本支出合計將超過1兆美元。

AI競賽已經完成了從“模型層”到“基礎設施層”的價值遷移。 一家社交網路公司要做雲端運算，而且一進場就讓兩家“算力新貴”的股價跌去了兩位數。 本周初，一則報導在美股投下了一顆炸彈：Meta正在籌建名為“Meta Compute”的雲基礎設施業務，計畫對外出售AI算力和模型存取權。具體的商業模式分兩路，一是託管Llama等開源模型供開發者直接呼叫，對標亞馬遜AWS的Bedrock服務，二是出租原始GPU叢集，扮演“新雲”（neocloud）角色，直接切入CoreWeave和Nebius的領地。 資本市場迅速做出反應，Meta股價當天一度漲超10%，收漲約8.8%，市值單日暴增近千億美元。在一家兆級公司身上砸出這種漲幅。另一邊，CoreWeave收跌約13.9%，Nebius跌掉17%，IREN下跌約5%。一條新聞，幾家公司的市值在幾個小時內完成了重新分配。

AI晶片與雲計算巨頭走勢分化，摩根大通警示此差距不可持續。未來行情破局的關鍵，已從資本開支轉向AI商業化兌現能力。市場正面臨兩條路徑：要麼AI雲廠商盈利能力提升，追上晶片企業；要麼晶片利潤擠壓下游，引發資本開支削減。因此，核心觀察指標不再是資本開支，而是能直接反映變現能力的AI算力價格與Token價格。 過去近一年，AI晶片和存儲廠商幾乎一路跑贏雲計算巨頭（Hyperscalers），成為全球股市最強主線。但摩根大通7月1日發佈的報告指出，這種持續擴大的收益差距難以長期維持，未來AI行情能否延續，決定因素已經不再只是資本開支，而是AI商業化能力能否真正兌現。 摩根大通認為，目前AI交易正面臨兩條截然不同的演化路徑：一種是AI雲廠商、模型公司逐步提升盈利能力，追上晶片企業的增長，從而推動整個AI產業鏈共同擴張；另一種則是晶片企業利潤過高擠壓下游盈利，最終迫使雲計算廠商削減資本開支，並反過來打擊晶片需求。 在這一過程中，市場需要觀察的不再只是AI Capex，而是AI算力價格、Token價格等能夠直接反映商業化能力的指標。